2025 年 9 月 26 日，联交所的受理清单上新增了一个熟悉的身影 —— 名创优品旗下潮玩品牌 TOP TOY 正式递交上市申请。这意味着湖北商人叶国富距离拥有第三家上市公司仅一步之遥，也让原本就炙手可热的潮玩赛道，因这位零售巨头的深度入局更显焦灼。从 “性价比贴牌零售商” 到 “IP 零售集合店” 的转型，从依赖国际 IP 授权到高喊 “自有 IP 双驱动”，叶国富正试图复刻泡泡玛特的成功路径，但这条充满诱惑的赛道上，机遇与陷阱早已并存。
渠道红利下的快速崛起
TOP TOY 的底气，首先来自名创优品二十年积累的渠道护城河。2020 年 12 月独立运营之初，这个定位 “亚洲潮玩集合店” 的品牌便站在了巨人的肩膀上。截至 2025 年年中，其门店数量已达 293 家，较上年同期净增 98 家，其中包括 38 家直营店、250 家合作门店及 5 家分销商，更已在泰国、马来西亚等海外市场布局 15 家门店。这种扩张速度，远超同期多数潮玩品牌的成长节奏。
渠道优势直接转化为业绩增长动力。2022 至 2024 年，TOP TOY 营收从 6.79 亿元飙升至 19.09 亿元，实现了两年近 3 倍的增长；2025 年上半年营收更是达到 13.6 亿元，净利润 1.8 亿元，管理层甚至乐观预测全年业绩将实现 70%-80% 的增长。与之形成对比的是，同期递表的 52TOYS 在 2024 年营收仅 6.30 亿元，规模不足 TOP TOY 的三分之一。
但光鲜数据背后暗藏隐忧。TOP TOY 的增长高度依赖名创优品的渠道输血，2025 年上半年，其向名创优品销售的金额达 6.19 亿元，占总收入的 45.5%。这种深度绑定的关联交易模式，虽然短期内降低了市场开拓成本，却也暴露了其独立生存能力的短板。更值得警惕的是，行业竞争加剧已引发客流分流压力，2025 年上半年其同店 GMV 增速已从 2024 年同期的 “中双位数增长” 回落至 “低个位数下降”，渠道红利的边际效应正在递减。
IP 困局：绕不开的核心命题
叶国富真正的焦虑，藏在 IP 这个潮玩行业的核心竞争力中。2025 年 8 月的业绩会上，泡泡玛特业绩与股价双双大涨的消息，让叶国富难掩兴奋，也让他更加清晰地认识到：”消费者买单、资本市场买单，本质是为优质 IP 买单。” 在此之前，TOP TOY 长期 “一条腿走路”，主要依赖迪士尼、三丽鸥等 43 个授权 IP，自有 IP 仅有 17 个，且市场反响平淡 ——2024 年全年自有 IP 收入仅 0.07 亿元，2025 年上半年为 0.06 亿元，在总营收中几乎可以忽略不计。
IP 结构的失衡直接体现在盈利能力上。尽管 TOP TOY 已实现盈利，但其并未披露具体毛利率数据，而参考同类模式的 52TOYS 可见端倪：后者因 64.5% 的营收依赖授权 IP，2024 年毛利率仅 39.9%，且三年累计支付 IP 授权费用达 1.03 亿元。反观泡泡玛特，凭借以自有 IP 为核心的模式，2025 年上半年毛利率高达 70.3%，仅头部 IP LABUBU 所在系列的营收就相当于 52TOYS 全部 IP 收入的 5 倍。
意识到问题的叶国富已开始行动。他透露公司已签约 9 位艺术家 IP，并强调 “签约成本不高，不用花巨资”，试图通过低成本合作模式快速搭建自有 IP 矩阵。但 IP 孵化从来不是朝夕之功，泡泡玛特的成功源于对艺术家的长期扶持、对 IP 生命周期的精准把控，以及从设计到运营的全链条能力。TOP TOY 目前既缺乏成熟的 IP 孵化团队，也没有打造出具有市场号召力的爆款 IP，短期内很难缩小与行业龙头的差距。更严峻的是，授权 IP 模式还面临合约到期流失的风险，一旦核心合作 IP 终止授权，将直接冲击营收基本盘。
赛道混战：三种模式的生死竞速
TOP TOY 的上市冲刺，恰逢潮玩行业的格局重塑期。当前市场已形成三种典型发展模式，各自的优劣在激烈竞争中愈发清晰。
泡泡玛特引领的 “自有 IP 深度运营模式” 无疑是行业标杆。其核心逻辑是通过孵化原创 IP 构建护城河，再通过长线运营实现价值最大化。如今的泡泡玛特早已超越玩具零售商的定位，2023 年起便布局乐园、影视等新业务，搭建起零售、乐园、游戏相互支撑的综合商业框架。王宁对 IP 价值的理解颇具代表性：”当一个 IP 成为世界级 IP 后，商业价值才刚刚开始，就像金矿的挖掘从未停止。” 这种模式带来了极强的盈利能力和估值溢价，2025 年上半年 138.76 亿元的营收，是 TOP TOY 同期的 10 倍之多。
52TOYS 则代表了 “授权 + 自有 IP 双轮驱动 + 经销商主导” 的路径。其定位 “收藏玩具” 赛道，男性客户占比更高，凭借蜡笔小新、猫和老鼠等 80 个授权 IP 打开市场，2024 年授权 IP 收入占比达 64.5%。但过度依赖授权导致 IP 成本高企，66.8% 的营收通过经销商实现又进一步拉低了利润空间，使其陷入 “增收不增利” 的困境 ——2024 年净亏损扩大至 1.22 亿元，经调整净利率仅 5.1%。
TOP TOY 则走出了 “渠道赋能 + IP 补短板” 的特色路线。依托名创优品的渠道优势快速起量，同时发力自有 IP 建设，试图兼顾规模与利润。但在卡游已以 13.3% 的市场份额稳居行业第一、泡泡玛特持续领跑的竞争格局下，TOP TOY 的生存空间正被不断挤压。其产品组合虽以手办、拼装模型等 “硬核” 品类为主，近年也发力搪胶毛绒产品（占比提升至 14.7%），但尚未形成差异化竞争优势。
上市之后：增长故事如何延续？
对于 TOP TOY 而言，上市既是融资契机，也是对其发展模式的终极考验。根据招股书计划，此次募集资金将主要用于丰富 IP 矩阵、增强 IP 运营能力及深化全渠道布局。但要让资本市场真正认可其价值，叶国富需要解决三个关键问题。
首先是 IP 孵化的破局。签约小众艺术家或许能降低初期成本，但如何从中培育出爆款 IP，需要建立从筛选、开发到营销的完整体系。泡泡玛特的经验表明，IP 成功不仅需要独特的设计语言，更需要通过展览、联名、数字藏品等多维度触达用户，形成情感连接。TOP TOY 能否将名创优品的产品开发和营销优势转化为 IP 运营能力，仍是未知数。
其次是渠道依赖的破解。长期依赖名创优品渠道不仅可能引发监管关注，更会限制其独立发展。未来需要通过优化门店结构、拓展线上渠道、深化海外布局等方式，培育自主获客能力。目前其海外门店仅 15 家，与泡泡玛特的全球化布局相比差距明显，这既是挑战也是机遇。
最后是盈利质量的提升。在行业竞争加剧的背景下，单纯依靠规模扩张难以为继。需要通过自有 IP 占比的提升优化毛利率，同时通过精细化运营改善同店增长指标。从 52TOYS 的困境可见，缺乏自有 IP 支撑的潮玩品牌，很难在长期竞争中获得溢价能力。
叶国富曾在零售领域创造过奇迹，名创优品的成功证明了他对市场趋势的敏锐洞察力。但潮玩行业与传统零售有着本质区别：前者的核心是 IP 带来的情感价值，后者则依赖供应链效率与渠道优势。TOP TOY 的 IPO 之路，既是叶国富跨界转型的关键一步，也是对 “零售思维能否驾驭潮玩逻辑” 的深度检验。在泡泡玛特已经搭建起 IP 生态壁垒的今天，叶国富的复刻之路，或许比想象中更漫长。
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