“烟花三月下扬州” 的千年诗意，正在转化为资本市场的新故事。2025 年 9 月，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称 “瘦西湖文旅”）向港交所递交招股书，这家以瘦西湖游船运营为核心的区域文旅企业，试图凭借 “船票经济” 叩开资本市场的大门。从新三板到港股，这场跨越八年的资本进阶之路，既彰显了传统景区 IP 的商业潜力，也暴露了地方文旅企业发展的典型瓶颈。
瘦西湖文旅的底气，源自得天独厚的资源禀赋。这片水域面积仅 700 亩的湖泊，承载着近 2500 首诗词的文化积淀，更与大运河文化深度交融，2014 年跻身世界文化遗产名录。这种文化底蕴转化为独特的商业优势：作为扬州市唯一水上游船观光持牌运营商，其游船是当地水域唯一指定交通方式，这种 “双唯一” 资质构成了难以复制的竞争壁垒。截至招股书披露日，公司拥有 206 艘观光游船，单航次总载客量达 3817 人，高峰期单日承载力可突破 3.5 万人，规模效应初步显现。
强资源加持下，公司业绩在疫情后实现爆发式增长。财务数据显示，2022 年至 2024 年，营业收入从 3123.6 万元跃升至 1.11 亿元，净利润从 298 万元增长至 4288.4 万元，毛利率更是从 21.8% 飙升至 54.4%，2025 年上半年毛利率进一步攀升至 63.4%。这种增长势头背后，是游船观光业务的坚实支撑 —— 该业务连续四年占比均超 85%，其中蜀冈 — 瘦西湖风景名胜区贡献了绝大部分收入，成为名副其实的 “现金牛” 板块。
在产品运营上，瘦西湖文旅展现了对细分需求的精准把握。公司将游船分为摇橹船、自驾船、主题船三大类，形成覆盖高端定制、家庭休闲、商务接待的产品矩阵。摇橹船作为核心招牌，以 1000 元 / 次的包船价格成为高端服务标杆，船娘的摇船技艺、戏曲吟唱与多语言讲解形成独特服务体系，2024 年获评 “扬州必游项目”。主题船则成为增长新引擎，2024 年新增 20 艘，不仅替换了小型游船提升效率，更承载了 “大运扬州” 行进式演艺等创新项目，2025 年上半年仅演艺收入就占比超 20%。此外，“游船 + 早茶”“游船 + 研学” 等增值服务的拓展，让非基础服务收入占比从 2022 年的 15.8% 提升至 2024 年的 35.0%，显示出内容创新的潜力。
相较于同类景区企业，瘦西湖文旅的人效优势尤为突出。2024 年公司仅有 234 名员工，人均创收 48 万元、人均创利 18.33 万元，这一指标即便与峨眉山 A 等头部景区上市公司相比也毫不逊色。这种高效运营得益于国有控股背景下的资源整合能力 —— 扬州旅游发展集团与全域旅游公司合计持股 89.99% 的股权结构，使其能顺畅获取景区独家运营权等核心资源，降低协调成本。
然而，光鲜业绩背后，公司潜藏的风险与瓶颈同样不容忽视。最突出的是业务单一与区域集中风险，游船观光收入占比长期超 85%，且几乎全部依赖扬州本地市场，这种 “把所有鸡蛋放在一个篮子里” 的模式，使其易受区域旅游波动、政策变化与环境风险的冲击。2024 年营业收入同比增速仅 1.8%，增长停滞的迹象已十分明显，反映出单一市场的增长天花板。
对第三方渠道的依赖度攀升更暗藏隐忧。2023 年至 2025 年上半年，通过 OTA 平台等第三方渠道的售票收入占比从 12.8% 飙升至 33.2%，美团、携程等平台成为关键流量入口。这种依赖不仅会分流利润，更可能因渠道方服务质量问题损害品牌声誉，一旦平台政策调整或减少推广资源，将直接影响票务销量。
行业环境的变化也带来新挑战。当前文旅景区股呈现明显两极分化，桂林旅游、曲江文旅等企业因产品老化、依赖门票经济陷入持续亏损，即便是拥有 “大唐不夜城” 等爆款 IP 的曲江文旅，2025 年一季度仍亏损 4600 万元。这警示市场：单纯依靠核心景区资源的运营模式已难以为继，投资者对文旅企业的创新能力与抗风险能力提出了更高要求。瘦西湖文旅虽已布局观光车服务与景区托管业务，但 2024 年这两项业务合计占比不足 14%，尚未形成有效支撑。
此次港股上市，被视为瘦西湖文旅突破瓶颈的关键一步。根据招股书规划，募集资金将用于水上沉浸式项目打造、新游览线路开发及管理服务拓展，核心是实现 “内外双扩”：对内深化 “游船 +” 生态，对外复制管理经验至大运河沿线及江苏其他城市。从行业规律看，这种战略具备可行性 —— 祥源文旅等业绩增长领先的企业，正是通过 “内容创新 + 轻资产输出” 实现突破，其 2025 年一季度营收增速达 55.22%，印证了转型路径的有效性。
对于瘦西湖文旅而言，港股上市既是机遇也是考验。成功募资将为其提供转型所需的资金支持，但其能否将文化 IP 优势转化为可持续的商业能力，仍需解答三大问题：如何将 “大运扬州” 演艺等成功经验复制为更多爆款产品，降低对单一项目的依赖；如何将扬州的运营能力转化为可输出的标准化管理体系，在异地扩张中保持品质；如何平衡自有渠道与第三方平台的关系，掌握流量主导权。
从 “诗画瘦西湖” 到 “资本瘦西湖”，这场跨越千年的转身刚刚开始。在文旅行业 “内容为王、创新为魂” 的新时代，瘦西湖文旅的港股闯关之路，不仅关乎一家企业的命运，更折射出中国传统景区 IP 市场化转型的探索与未来。
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