2025 年 9 月 26 日，港交所迎来潮玩赛道的重磅选手 —— 名创优品旗下 TOP TOY 正式递交招股书。这家成立仅五年的品牌，凭借 2024 年 19.09 亿元的营收、超 67% 的复合年增长率，以及淡马锡领投后 100 亿港元的估值，被外界冠以 “潮玩新王” 的称号。然而，在亮眼数据的背后，45.5% 的收入来自母公司名创优品、授权 IP 贡献核心营收的现实，却让其独立上市之路布满荆棘。TOP TOY 试图用资本故事证明自身价值，但要摆脱双重依赖的枷锁，显然还有漫长的路要走。
规模神话：增速背后的 “两条腿走路”
TOP TOY 的崛起速度堪称潮玩行业的奇迹。根据弗若斯特沙利文的数据，它不仅是中国增长最快的潮玩集合品牌，更是年 GMV 突破 10 亿元历时最短的玩家。从 2022 年到 2024 年，其营收从 6.79 亿元飙升至 19.09 亿元，期内利润更是从亏损 3838.3 万元扭转为盈利 2.94 亿元，2025 年上半年营收同比增幅仍高达 58.5%。这份成绩单的背后，是其 “全品类 + 多 IP” 的战略布局与名创优品资源加持的双重驱动。
在产品矩阵搭建上，TOP TOY 走了一条差异化路线。不同于泡泡玛特聚焦盲盒单品的模式，它构建了手办、3D 拼装模型、搪胶毛绒三大主力品类，形成全品类覆盖的产品生态。同时，其 IP 体系分为自有、授权、他牌三个层次，既手握三丽鸥、迪士尼等 43 个顶级授权 IP，也孵化了卷卷羊、大力招财等 17 个自有 IP，还通过外采纳入第三方品牌产品。这种 “多条腿走路” 的策略，使其在 2024 年实现 24 亿元 GMV，自研产品收入占比接近 50%，较 2022 年的 39.6% 显著提升。
门店扩张的 “轻模式” 则是另一个增长引擎。截至 2025 年 6 月 30 日，TOP TOY 在全球布局 293 家门店，其中绝大多数采用合伙人模式运营。这种模式下，合伙人承担选址、装修等资本支出与运营成本，TOP TOY 仅提供管理支持并分享销售分成，既降低了自身资金压力，又借助名创优品积累的 1079 名合伙人资源实现快速扩张 —— 部分名创优品合伙人同时投资运营 TOP TOY 门店，形成资源协同效应。
依赖枷锁：悬顶的 “双重大山”
快速成长的背后，TOP TOY 始终未能摆脱 “寄居蟹” 的属性，对名创优品的渠道依赖与对外部 IP 的内容依赖，构成了悬在其头顶的 “双重大山”。
渠道依赖的烙印早已深入业务肌理。作为 TOP TOY 的控股股东（持股 86.9%），名创优品不仅是其早期的 “孵化器”，更是长期的 “输血者”。2022 年至 2024 年，名创优品为 TOP TOY 贡献的收入占比分别达 36.8%、53.5%、48.3%，2025 年上半年虽降至 45.5%，但仍稳居最大客户宝座。这种依赖并非偶然：TOP TOY 的供应链搭建依托名创优品的全球网络，IP 授权谈判借助名创优品的品牌背书，门店扩张依赖名创优品的合伙人资源，甚至上市后仍计划继续借助名创优品渠道发展。这种深度绑定虽降低了发展风险，却也让其独立性备受质疑 —— 一旦名创优品战略调整或渠道政策变化，TOP TOY 的营收根基将直接动摇。
IP 依赖则直指潮玩行业的核心痛点。潮玩的本质是 “IP 生意”，但 TOP TOY 的 IP 话语权几乎掌握在外部授权方手中。2024 年，其授权 IP 产品收入达 8.89 亿元，而自有 IP 收入仅 680 万元；2025 年上半年，这一差距进一步扩大为 6.15 亿元与 610 万元。迪士尼、三丽鸥等头部 IP 虽能带来天然流量，但高昂的授权费持续侵蚀利润 —— 名创优品的 IP 授权费从 2022 年的 1.78 亿元增至 2024 年的 4.21 亿元，2025 年一季度同比再增 39.6%。更致命的是，授权协议存在期限限制，续约时可能面临涨价压力，一旦合作终止，相关产品线将直接停摆。这种 “为他人作嫁衣” 的模式，使其沦为潮玩界的 “品牌二房东”，消费者记住的是米老鼠、玉桂狗，而非 TOP TOY 本身。
双重依赖最终折射为盈利能力的短板。尽管 TOP TOY 的毛利率从 2022 年的 19.9% 提升至 2025 年上半年的 32.4%，但与行业头部玩家相比差距悬殊 —— 同期泡泡玛特毛利率高达 70.3%，即使是同样依赖授权 IP 的 52TOYS，毛利率也达到 39.9%。究其原因，授权费支出与名创优品渠道分成压缩了利润空间，而自有 IP 变现能力不足又难以通过高毛利产品实现突破，形成 “增收不增利” 的潜在风险。
破局之路：上市募资能否撕开缺口？
面对双重依赖的困局，TOP TOY 试图通过上市募资实现 “破局”，其招股书披露的募资用途精准指向核心痛点：丰富 IP 矩阵、深化渠道布局、提升供应链与数字化能力。但这条破局之路，注定充满挑战。
自有 IP 孵化是最关键的突破口，也是最难啃的 “硬骨头”。TOP TOY 曾尝试对标泡泡玛特开发自有 IP，却因缺乏专业团队与运营经验遭遇亏损，最终转向授权 IP 赛道。如今重启自有 IP 战略，需要长期的资金投入与耐心培育 —— 泡泡玛特的 Molly、Labubu 等头部 IP 均经过数年打磨，2024 年单个 IP 营收最高突破 10 亿元。TOP TOY 计划将募资用于 IP 运营能力建设，但其 17 个自有 IP 目前均未形成气候，短期内难以替代外部授权 IP 的收入贡献。业内人士指出，潮玩 IP 孵化具有 “玄学属性”，即使投入巨资也未必能打造出爆款，这对 TOP TOY 的 IP 判断力与运营能力提出了极高要求。
渠道去依赖化则需要平衡 “独立” 与 “协同” 的关系。TOP TOY 计划通过募资深化全球全渠道布局，一方面拓展直营门店与线上渠道，降低对名创优品渠道的单一依赖；另一方面探索海外市场，复制国内合伙人模式。但这并非易事：直营模式将增加资金压力与运营复杂度，而海外市场面临泡泡玛特等先行玩家的激烈竞争 —— 泡泡玛特已在全球布局 401 家直营店与 2300 多台机器人商店，形成成熟的体验网络。TOP TOY 若想在海外突围，需在 IP 本地化与渠道适配性上找到差异化优势。
提升盈利能力是最终的检验标准。TOP TOY 的毛利率差距，本质上是模式差异的体现：泡泡玛特凭借自有 IP 实现高毛利，而 TOP TOY 的 “授权 + 外采” 模式天然受限于成本。要缩小差距，一方面需通过规模化降低供应链成本 —— 发挥名创优品供应链优势的同时，提升自研产品占比；另一方面需通过 IP 增值提高定价能力，要么将自有 IP 打造成爆款，要么通过深度参与设计提升授权 IP 产品的附加值。从招股书数据看，其自研产品占比已近 50%，若能持续提升且实现毛利优化，盈利能力有望逐步改善。
资本拷问：百亿估值的合理性边界
淡马锡领投的战略融资给予 TOP TOY100 亿港元估值，但资本市场显然会用更严苛的标准审视其价值。在潮玩赛道，泡泡玛特凭借 97.6% 的自主产品占比、49.4% 的会员复购率与 70.3% 的毛利率，构建了强大的护城河；即将上市的 52TOYS 也以 24.5% 的自有 IP 占比与成熟的 IP 运营能力获得关注。相比之下，TOP TOY 的 “集合店模式” 虽扩张迅速，但缺乏核心 IP 壁垒与高盈利能力，其估值逻辑更多依赖增长预期而非核心竞争力。
名创优品分拆 TOP TOY 上市的意图十分明确：既希望通过独立上市提升 TOP TOY 的估值，又能通过控股地位享受增值收益，还可让不同定位的业务对接匹配的投资群体。但对投资者而言，最核心的问题是：脱离名创优品的 “拐杖” 后，TOP TOY 能否持续增长？毕竟，潮玩市场虽保持 24% 的年均复合增长率，预计 2026 年零售额突破 1100 亿元，但竞争已进入白热化阶段，缺乏独立 IP 与渠道能力的玩家终将被淘汰。
从行业规律看，潮玩品牌的成长路径必然是从 “依赖” 到 “独立” 的进化。泡泡玛特早期也曾代理日本 IP，最终通过自有 IP 崛起；52TOYS 在依赖授权 IP 的同时持续孵化自有 IP。TOP TOY 的优势在于已完成规模积累与盈利验证，且手握上市募资这一 “弹药”。但破局的关键，在于能否将规模优势转化为 IP 优势与渠道优势 —— 既要像 “安卓系统” 一样保持平台开放性，又要建立类似 “iOS 系统” 的核心壁垒。
结语
TOP TOY 的上市之路，本质上是一场 “去依赖化” 的成人礼。100 亿港元估值既是对其过去五年增长成绩的认可，也是对其未来独立发展的期许。但资本市场不会永远为 “潜力” 买单，若不能在上市后快速提升自有 IP 变现能力、降低对名创优品的渠道依赖、缩小与头部玩家的盈利差距，其 “潮玩新王” 的光环终将褪色。这场关于独立与成长的考验，才刚刚开始。
发表回复